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中国航油(新加坡)有限公司新加坡巨亏案例分析
 

一.案例介绍:
  中国航油(新加坡)有限公司成立于1993 年,由中央直属大型国企——中国航空油料控股公司控股,总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难,一度濒临破产,而后在总裁陈久霖的带领下,一举扭亏为盈,从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务。经过一系列扩张运作后,公司已成功从一个贸易型企业发展成工贸结合的实体企业,实力大为增加。短短几年间,其净资产由1997 年的16 . 8 万美元猛增至2003 年的1 . 28 亿美元,净资产增长了700 多倍,公司于2001 年12 月6 日在新加坡交易所主板挂牌上市,成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。同时也是新加坡“全球贸易商计划”的成员。挂牌上市后,其股价也是一路上扬,市值超过65 亿元人民币,成为中国石油业的第四大巨头,中国航油(新加坡)有限公司一时成为资本市场的明星。公司几乎100 %垄断中国进口航油业务,同时公司还向下游整合,对相关的运营设施、基础设施和下游企业进行投资。通过一系列的海外收购活动,中国航油的市场区域已扩大到东盟、远东和美国等地,成为国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范。

  国家有关部门批准,中国航油(新加坡)有限公司在取得中国航油集团公司授权后自2 0 03 年开始做油品套期保值业务,意在希望中国航油(新加坡)有限公司利用衍生工具的保值和锁定价格的功能,降低其在国际市场中进行石油交易的价格风险。但事与愿违,在2003 至2004 期间中国航油(新加坡)有限公司总裁陈久霖擅自扩大业务范围,从事石油衍生品期权交易并且采用多种手段掩盖其交易事实,期间陈久霖和日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和新加坡麦戈利银行等订了期货交易场外交易合约即OTC 。陈久霖卖出看涨期权,赌注每桶38 美元。从2003 年下半年,中国航油(新加坡)有限公司就开始交易石油期权,最初涉及200 万桶石油,中国航油(新加坡)有限公司在交易中获利。2004 年一季度油价攀升导致中国航油(新加坡)有限公司潜亏580 万美元,公司决定延期交割合同,希望油价能回跌,同时增加了交易量。2004 年第二季度,随着油价持续升高,中国航油(新加坡)有限公司的账面亏损额增加到3000 万美元左右。而此时中国航油(新加坡)有限公司决定继续延后到2005 年和2006 年交割合同。2004 年10 月油价再创新高,中国航油(新加坡)有限公司交易盘口达5200 万桶石油,账面亏损剧增,面对严重的资金周转问题,中国航油(新加坡)有限公司向母公司呈报交易和账面亏损。为此母公司提前配售15 %的股票,将所得的1 . 08 亿美元资金贷款给中国航油(新加坡)有限公司。没想到从2004 年10 月以来国际油价一路攀升,中国航油(新加坡)有限公司所持石油衍生品盘位已远远超过预期价格,而根据合约,中国航油(新加坡)有限公司需向交易对方(银行和金融机构)支付保证金。每桶油价每上涨1 美元,新加坡公司要向银行支付5000 万美元的保证金,这导致新加坡公司现金流量枯竭,由于石油价格达到了历史新高的每桶55 美元,公司面对大量无法满足的保证金要求被遭逼仓,从2004 年10 月26 日起,被迫关闭的仓位累计损失已达3 . 94 亿美元,正在关闭的剩余仓位预计损失1 . 6 亿美元,账面实际损失和潜在损失总计约5 . 54 亿美元。中国航油(新加坡)有限公司已经没有足够资金来缴纳巨额保证金,最后不得不承认在石油衍生工具交易中蒙受了巨大损失。于2004 年12 月1 日中国航油(新加坡)有限公司宣布向法庭申请破产保护。

  参与期货保值是国际惯例,不保值则意味着风险完全暴露,在实际竞争中很容易被淘汰,国际市场环境迫使中国企业寻求期货市场,中国航油(新加坡)有限公司企业参与期货保值主要目的正是回避市场风险。期货保值是中国企业参与国际竞争的必然选择,中国航油(新加坡)有限公司之错并不在期货本身,而是在中国航油(新加坡)有限公司在期货保值过程中抛弃了自己的初衷与原则,大规模投机期权造成巨亏,我们绝不能将投机损失与期货保值等同看待。

二、中国航油(新加坡)有限公司“陈久霖”事件分析及教训总结
(一)事件影响
1 .中国航油(新加坡)有限公司案发后,中国航油(新加坡)有限公司集团公司责令新加坡公司立即停止投机性石油衍生品贸易。锁定、关闭全部期权盘位,根据资金状况和油价走势适时斩仓,尽可能减少损失;集团公司紧急下发通知,要求新加坡公司在危机处理过程中严格规范资金使用和重大事项的处理,包括对外披露信息的审批程序。
2 .母公司中国航油(新加坡)有限公司集团向其提供了1 亿美元紧急贷款,并就中国航油(新加坡)有限公司重组事宜与淡马锡进行了接触。2005 年上半年,中国航油(新加坡)有限公司提出债务重组计划并于5 月24 日对计划进行了修改。6 月8 日,新重组计划在债权人大会上获高票通过,中国航油(新加坡)有限公司终于免遭清盘命运。


(二)案例评析
1 、中国航油(新加坡)有限公司的期货损失主要是对风险管理的处理不当,特别是在市场风险管理方面,没有充分利用对冲交易来规避风险。在卖出看涨期权之后,没有预见到可能由此带来的巨额损失,进行对冲操作,而是在石油价格居高不下的情况下,坐等购买人行使自己的权利,这样一来,中国航油(新加坡)有限公司不仅仅损失了保证金,而且必须为购买人行使权利支付价款。
2 、在期货交易上中国航油(新加坡)有限公司做了国家明令禁止不许做的事,参与场外交易大量持有没有对冲的期货,并且超过了现货交易总量。
3 、中国航油(新加坡)有限公司事件将严重打击末来一个阶段内国际市场对于中资股的信心,中资股信用危机可能由此产生。另外,这一事件将对中国内地企业海外上市造成不良影响,海外机构对中国内地企业挂牌多持观望态度。


(三)教训总结
1. 社会风险意识不足是“中国航油(新加坡)有限公司事件”出现的根本原因
1) 不完全的竞争环境使企业管理层风险意识淡薄
尤其是国营垄断行业,长期依靠国家解决问题,企业逐渐丧失了对系统性风险的防御能力,相关企业管理层也养成淡薄的风险意识。 中国企业跨出国门,直面国际竞争,在缺乏全面风险管理环境下成长的中国企业很难适应新的竞争环境,企业管理层始终缺乏全面的风险管理意识,给企业发展留下隐患。面临巨大的国际竞争压力,企业要全面考虑方方面面的风险管理,而我们的经验却远远不足,即使我们很认真去学习,但短期内很难如愿。
中国航油(新加坡)有限公司事件发生之后,很多人认为公司风险制度不足。其实,由安永会计师事务所制定了中国航油(新加坡)有限公司《风险管理手册》,无论是风险控制流程设置,还是风险管理委员会的人员设置,我们都可称之完备,事实上在期货头寸处理过程中,中国航油(新加坡)有限公司确实按照风险流程在做,遗憾的是越做越错,但要说风险管理制度不足缺乏有效依据。问题的关键是有效的风险管理体系必须由具备高度风险意识的管理人员来执行,而陈久霖本人并不具备这种素质。据《财经》报道,陈久霖本人始终认为自己没有违背风险管理规定,“亏损是指实际亏损,不是账面亏损,我们当时只是账面亏损。”风险意识十分淡薄。
2) 政府过度承揽风险弱化了社会民众的风险意识
改革开放20年,是计划经济向市场经济转变的20年。在中国经济市场化发育的过程中,国家处于稳定社会需求,对系统性风险大包大揽,使国内市场长期处于低风险运营状态。如此环境下成长的中国社会民众普遍存在风险意识不足。
国内证券市场,投资者乐于追涨杀跌,整体投资理念不很成熟,市场对资金与政策过分依赖,每当股指大幅下挫都会引发社会恐慌,因为国内投资者缺乏风险承担能力,股指只许涨不许跌,国家监管部门疲于应付。社会民众以防范社会动荡为借口,强烈要求政府救市,报刊舆论跟风炒作,事实上政府最终每每被迫出面托市。从表面看来是政府保护了投资者,维护了社会稳定,但实际上政府行为养育了一批缺乏风险意识的投资者,误导了投资理念的形成。“中国航油(新加坡)有限公司事件”之后,国内舆论谴责国际资本的不道德,纷纷猜测政府会否示意中石油、中石化接手“中国航油(新加坡)有限公司”,与以往一样希望政府再度出面收拾残局。从“中国航油(新加坡)有限公司”事件的产生、发展、处理、讨论的整个过程来看,无论是企业管理人、风险监管人、社会媒体、社会民众都表露出风险意识的不足,缺乏社会风险教育。
3)加强国内金融风险教育意义重大
10年来中国始终坚持人民币与美圆汇率挂钩,使国内企业获得相对稳定的金融环境,有力促进了中国经济的发展,但实际上也造成国内企业对汇率、利率的极不敏感。期货市场是社会风险管理市场的核心,具有良好的风险预警与风险管理职能,发展中国期货市场非常有利于社会风险平衡体系的建设。但长期以来,政府始终抑制国内期货市场的发展,社会风险管理机制也就无法完善,不利于提高社会民众的风险教育。
2001年中国政府明确指出市场化的中国经济发展方向,稳步推动国内商品期货市场的发展,经历了3年的恢复性发展,目前已有大批企业参与期货套保,社会风险意识的增加。


2. 缺乏国际性商品定价中心、缺乏金融期货对冲、缺乏专业咨询机构、缺乏专业人才积累
1)国际商品定价权的缺失
从国际期货市场布局来看,全部集中在经济发达国家,这也从侧面印证了期货市场是市场化经济发展高级阶段必然产物的判断。目前,全球主要国际期货交易场所均设在欧美,交易规则倾向于本地区的交易习惯,欧美各国的企业自然占据了明显的竞争优势,这也就是我们统称所说的话语权。全球经济一体化,中国以“世界工厂”屹立于远东,目前中国已成为全球最大的黑色金属、有色金属、农产品、能源的生产与消费国之一,庞大的现货基础能够支撑中国商品期货市场的进一步发展,但现行国家法律明确隔断了国内外期货市场间的联系,限制国际资本参与国内期货交易,国内期货交易所自然就无法建设成国际定价中心。商品定价权的丧失加大了国内企业参与期货保值的难度。我们必须按照西方思维与贸易习惯来参与交易,只能被动的适应其他国家的交易规则,实际效果自然受到限制,国内企业在与国际同行的竞争中处于相对劣势。
2) 缺失国内专业机构的支持
中国企业参与国际期货交易,却得不到国内相关专业期货公司的支持。国家严格限制外盘代理,中国期货经纪公司只能长期局限在国内市场。中国企业参与国际套期保值只能借助外资投行的渠道,这样商业机密就完全暴露在国际资本的眼皮底下,交易过程中很容易陷入被动,更可能带来国家安全风险。
“中国航油(新加坡)有限公司”进行期权交易的渠道,选择包括日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和澳大利亚麦戈利银行在内的国际知名投行,上述公司既是交易通道,其实也是中国航油(新加坡)有限公司的交易对手,虽然我们无法证实“金融陷阱”的存在,但中国航油(新加坡)有限公司以5200万桶的交易对各大投行而言是没有商业秘密的,2004年10月26日中国航油(新加坡)有限公司砍仓认赔,国际油价应声狂跌,两者之间的时间对应实在太完美。
此外,中国期货行业长期发展低迷,期货经纪公司规模小,从业人员少,人才储备不足,精通国际交易规则的更是寥寥无几。中国企业参与国际期货交易,很难在国内寻找到合适的专业人士,无论是投资策划、还是交易渠道与操作人员,国内期货公司都无法提供足够的支持。中国航油(新加坡)有限公司参与期权交易的10位交易员都是聘用外籍专家,中国企业的核心机密没有本土人士掌握。
3) 缺乏风险管理覆盖度
国内仅有三家期货交易所,不足10个期货交易品种,绝大部分国际贸易企业根本无法在国内市场进行风险规避,国内市场的风险管理覆盖度太低,尤其是金融市场。我们关注到2003-2004年文莱、新加坡、美国先后推出或准备推出中国股指期货、相关中国股指、人民币汇率期货,其目标直指国内资本市场,而中国的金融期货市场却是一片空白。2006年中国开放资本市场,大量国际资本进入国内,我们可以设想,国内的证券公司、保险公司、商业银行、基金公司没有相关金融衍生工具来对冲交易风险,而外资投行进入中国,同时拥有境外的风险对冲工具,市场竞争的结果不言自明,对此我们必须高度警觉。
4) 国际化竞争压力催化风险管理矛盾的爆发
“中国航油(新加坡)有限公司事件”的出现并不意外,但5.5亿美元的巨额亏损仍然超乎所有人的想象。2004年一季度中国航油(新加坡)有限公司卖空石油期权亏损580万美元;2004年6月时,亏损扩大至3000万美元,可惜的是中国航油(新加坡)有限公司并没有采取断臂措施避免更大损失,而是不断展期,导致亏损急剧扩大。从事后中国航油(新加坡)有限公司总裁陈久霖的解释来看,主要是中国航油(新加坡)有限公司连续数年业绩高增长,是新加坡中国“蓝筹股”的龙头,具有旗舰形象,铤而走险的参与高风险的期权交易是迫于经营压力,后期寄希望挽回损失而不断加码。中国航油(新加坡)有限公司是具有垄断优势的国营企业,中国航油(新加坡)有限公司超速建设中国第四大石油公司的期望,给企业施加了太大的压力,大规模参与期权交易从侧面反映了其浮躁的心态,压力过大加速矛盾的爆发。


三. 健全国内期货市场建设 强化国际竞争的制度支持
“中国航油(新加坡)有限公司事件”暴露了我们的不足,当务之急就是加强国内风险管理体系建设,支持中国企业的国际化扩张。期货市场是社会风险管理机制的核心,担当着风险预警、风险管理的重责,中国应加强国内期货市场的建设,鼓励建立国际期货定价中心、加快金融期货推出、大力培育期货投资机构发展、积极拓展新业务渠道、系统培养优秀人才等方面的工作:
1、 鼓励国内期货交易所建设国际期货中心
2、 加快金融期货的研究与上市
3、 支持期货公司做大做强,为社会培育大批的专业人才
4、 增强业务拓展范围,扩大风险覆盖率